热点解读｜一文读懂借壳上市及相关政策
借壳上市最近经常活跃在我们的视野中，顺丰刚借壳聚泰新材登录A股，证监会动作频发加紧监管借壳上市，万里股份撤回搜房网借壳上市重组申请文件……借壳上市究竟如何理解如何操作？借壳上市套利神话还会延续吗？本文带您详细解读。
项目借壳上市的路径有哪些？
所谓借壳上市，系指非上市公司通过收购或其他合法方式获得上市公司的实际控制权，将原上市公司资产、业务进行必要处置或剥离后，再将自己所属业务“装进”已上市公司并成为其主营业务，从而实现未上市资产和业务间接上市的行为。
股份转让方式：收购方与壳公司原股东协议转让股份，或者在二级市场收购股份取得控制权；
增发新股方式：壳公司向借壳方定向增发新股，并达到一定比例，使收购方取得控制权；
间接收购方式：收购方通过收购壳公司的母公司，取得实现对上市公司的间接控制权。
壳公司原有资产负债置出：实施借壳上市，通常需要将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置换出去，可以根据资产接受方与借壳对象的关系分为关联置出和非关联置出。
关联置出：向借壳对象大股东或实际控制人进行转让，或者由借壳企业的大股东接受。
非关联置出：想与借壳对象不存在直接控制关系的第三方转让，往往需要支付一定的补偿。
借壳企业的资产负债置入：借壳企业将全部（或部分）资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象中，从而使得存续企业即为借壳企业，可以根据借壳企业资产上市的比例分为整体上市和非整体上市。
整体上市：借壳企业全部资产、负债及相应的业务、人员均被置入借壳对象。
非整体上市：借壳企业未将全部资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象。
壳公司原控股股东将所持有的壳公司股份通过股权转让协议方式协议转让给拟借壳上市企业，后者以现金作为对价收购该部分股份。
借壳方完成对上市壳公司的控股后，与上市壳公司进行资产置换，收购其原有业务及资产，同时将拟上市的业务及资产注入上市公司，作为收购其原有资产的对价。
常见的辅助交易：注入资产的评估值高于置出资产，差额部分作为上市公司对大股东的免息债务，无偿使用若干年。
壳公司原控股股东将所持有的壳公司股份通过股权转让协议方式协议转让给拟借壳上市企业，后者以现金作为对价收购该部分股份。
借壳方完成对上市壳公司的控股后，由上市壳公司向拟借壳上市企业的全体（或控股）股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权。
上市壳公司向其原控股股东出售其原有的业务及资产，后者以现金为对价收购该部分资产。
常见的辅助交易：增发新股收购拟借壳企业股权时，属于换股合并的，须给予反对本次交易的上市壳公司流通股股东现金选择权。
壳公司向原控股股东出售全部业务及资产，同时回购并注销原控股股东所持有的上市壳公司股份；原控股股东所持壳公司股份不足以支付壳公司原有业务及资产的，以现金补足；
上市壳公司向拟借壳上市企业的全体（或控股）股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权；增发换股后，拟借壳上市企业的控股股东成为上市壳公司的新控股股东。
常见的辅助交易：增发新股收购拟借壳企业股权时，属于换股合并的，须给予反对本次交易的上市壳公司流通股股东现金选择权。
上市壳公司将全部业务和资产转让给拟借壳企业的控股股东，并同时向其增发新股，换取其所持有的拟上市企业股份；
拟借壳企业控股股东取得壳公司的原有业务和资产后将其转让给壳公司原大股东，以换取后者所持有的壳公司股份，双方差额部分以现金补足。
常见的辅助交易：与方案三一样，为了补偿上市壳公司原流通股股东的流动性溢价，有时会在借壳完成后由拟借壳企业股东或上市壳公司对其按一定比例进行送股。
上市壳公司将原有的全部业务及资产出售给其控股股东，后者以现金为对价收购这些资产。
上市壳公司向拟借壳上市企业的全体（或控股）股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权。
常见的辅助交易：为确保上市壳公司小股东的利益，壳公司原控股股东收购壳公司原有业务及资产时通常会支付比较高的对价，作为补偿，接受定向增发的拟借壳企业股东在借壳完成后会向壳公司原股东支付一笔额外的现金。
借壳操作的关键点有哪些？
毋庸置疑，借壳上市最重要的一个条件就是要有一个“优质壳”。通常来讲，壳资源的好坏以以下几个指标为代表：
股本大小：在壳公司市值确定的前提下，股本越小越好。例如一个6亿市值的公司，1亿股本6元股价要优于6亿股本1元股价。虽然股本大小对于重组后股比及估值并无实质影响，但小股本意味着重组后每股收益高，每股指标较为靓丽。再者而言，股本大小也决定后续资本运作的空间，小股本高股价对于后续经营压力较小，后续发股融资空间也大。
市值大小：这一指标对发行股份购买资产这一方法上市的标的影响较大，因为对于借壳方而言，最大的成本在于借壳后权益被原有上市公司的分享与摊薄。借壳方重组后的股权比例取决于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借壳方资产体量即交易评估值客观的，市场借壳的评估基本都是在8-12倍PE左右。壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，后续上市后分享市值财富越多，股本融资空间也就越大。
举例子，某借壳企业利润为2亿元，借壳估值为20亿元。若壳市值为10亿元采用增发方式借壳操作后，借壳企业全体股东占比就是66.6%。若壳公司市值为30亿元，则重组完成后股比仅为40%。若借壳资产后续资本市场能支撑30倍估值则重组后上市公司总市值为60亿元，借壳后股比大小直接决定了借壳方重组后的市值财富是40亿元还是24亿元。
但若标的资产为净壳交易，则市值大小影响不大。净壳指的是壳公司将原有资产全部撤出壳公司，这样新公司不必为隐性负债或原资产亏损等问题担心，这种交易一般喊价即壳价值，跟原市值关系不大。
股东人数：三板许多公司股东人数不足10人，因为借壳上市这种交易需要得到壳公司大部分股东支持，所以股东人数越少则问题越容易解决。壳公司若股东人数有四五十名，与所有在册股东谈判都是一件很麻烦的事。
股份解禁：
公司实际控制人自挂牌起“两年三批”解除限售，也即挂牌之日解除三分之一，再于挂牌满一、二年分别解除三分之一股权限售。若限售的股份要转让，一般通过协议质押等方式等进行实质上的转让，但名义上股份仍属于原股东，这部分名存实亡的股份若要进行后续资本运作，仍会有着不小的麻烦。
壳是否干净：壳是否干净有两个层面的含义，首先是有没有或有负债或者风险，其次是能否顺利实现剥离。通常而言，壳公司准备放弃控制权接受被重组，多是源于自身经营困难。需要借壳方来拯救危机局面。壳公司的或有负债风险也是必须要关注的，明枪易躲暗箭难防。最干净是央企重组下属上市公司腾出来的壳，国企没有为非作歹的内在驱动，同时也有强大的母公司作后盾，或有负债的保证和净壳剥离都没啥大问题。其次是经过破产重组的壳，通过司法手段保证了或有负债的隔离与消灭。干净的壳另外也指可以实现净壳剥离的壳。多数借壳方希望能够拿到所谓无资产负债、无业务和无人员的“净壳”。
主营业务：监管部门对上市公司并购要求主营业务相近，因此主营业务停止，或者很少经营的企业可以称为空壳企业，便于审批。一般而言常见的壳公司所处行业大多为夕阳行业，具体上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损。
能否迁址：这也是借壳交易中借壳方非常关注的，尽管从投行角度而言，公司的注册地址没那么重要。目前上市公司注册地、办公司和核心资产所在地不在相同地域的非常多。但是对于企业或者所在地政府而言，这是个脸面问题。很多借壳企业受到当地政府的各种支持，市长非常希望能够给当地增加一家上市公司作为政绩，因此借壳后更换公司注册地址在实际操作中很容易受到当地政府的阻碍，越是边远地区政府考虑因素越多，如税收、就业、政绩等，迁址难度越大。当然北上广深这种存在大量上市公司的城市不在此列。
壳资源就位后，需要详细地设计借壳方案，一般来说，有以下几个需要重点关注的地方：
选择合适的借壳方式：考虑包括上市的直接成本和潜在成本、审批难易程度、后续融资能力、锁定期、要约收购等共性条件，也要考虑拟上市企业和壳公司的行业特点、财务状况、所有制类别、经营能力、谈判能力等特性条件，再进行选择适合借壳的方式。在此基础上，制定重组计划及工作时间表，寻求最佳的现金流和财务管理方案，使重组方获得最有利的金融和非金融的安排。
债务剥离是借壳中的重头戏，博弈重重。壳公司债务处理过程很复杂，有些是根本剥离不了。因为从债权人角度讲，一般都不愿剥离出上市公司，毕竟上市公司偿债能力有保障。一般能剥离的债务，都是有强大的母公司承接。这考验着投行交易方案设计的专业能力。最为激烈的是民营公司和民营公司的博弈。相对而言，国资与国资的整体整合难度反而比较小。“因为政府都是一家人，这其中的博弈并不是完全市场化的博弈。国有重组涉及的利益方比较杂，有时不太算经济账，他会考虑到税收，上市公司当地影响，金融环境的稳定，职工稳定，关注点不一样。”
宣传与公关：对中国证监会、证券交易所、地方政府、国有资产管理部门以及目标公司股东和管理层开展公关活动，力图使资产重组早日成功；制定全面的宣传与公共关系方案，在大众媒体和专业媒体上为重组方及其资本运作进行宣传。
借壳上市完成后，并非就可高枕无忧，重组操作对公司带来的震荡还需慢慢抚平：
管理整合：改组董事会及管理层、文化融合、制度整合、人力资源问题以及部门机构调整等。
战略协同：调整公司经营战略，包括收购方结合重组调整经营战略，合理处理上市公司的业务与资产； 组织现金流对原有资产保留经营或出售，投资建设新利润增长点，包括配股、增发、发行企业债券、股权质押贷款、抵押贷款等。
借壳操作中涉及的第三方服务机构及其服务
收购方聘请财务顾问等中介机构，拟定收购的上市公司（壳公司）标准，初选壳对象。
一般而言，投行财务顾问也分为两种。绝大多数情况下是由买壳方聘请的一般财务顾问，帮买壳方写上市公司收购报告书、豁免要约等，这些报告无需上报证监会，难度比较小，收费一般不超过300万；另一种是上市公司聘请的独立财务顾问。需要写发行股份购买资产报告书、重大资产重组方案等，这些一般都要上报到证监会重组并购委员会，收费比一般财务顾问贵很多，每单一般1000万到2000万，或者按借壳标的资产评估值的1%到3%收费。借壳过程中，买方至始至终是主导者。无论是买壳方聘请还是上市公司聘请的财务顾问，都是买壳方直接或间接聘请的。
“一些老板会自己去找壳，比如化工行业老板他对化工行业很熟悉，他知道哪些同行的壳比较靠谱，老板会自己去找。但大多数还是要依赖投行去找。”一名长期从事并购业务的投行人士说。
每家券商都建立有自己的IPO客户资源库，随时跟进客户的成长周期，从IPO开始到再融资到借壳，提供全程跟进服务，一旦发现其进入衰退周期，便加以重点关注。另外，合作的会计师和律师、包括一些PE也会主动找上门给投行提供一些壳资源。
独立财务顾问、会计师事务所、律师事务所等中介机构：协助企业制订改制的整体方案并进行法律、财务等方面的可行性研究；促成股权转让双方经洽谈就壳公司股权收购、资产置换及职工安置方案达成原则性意向并签署保密协议。
独立财务顾问：对壳公司及收购人的尽职调查。
会计师事务所：对收购方、壳公司完成财务报告审计。
资产评估机构：完成对收购方拟置入资产、上市公司拟置出资产的评估。
各个中介机构合作，完成促进协议签订、制作申报材料，报送证监会审核、实施借壳方案等步骤。
财务顾问： 经证监会批准后，对置出、置入资产交割过户；根据重组情况，独立财务顾问对上市公司进行一至三个会计年度以上的持续督导。
近期出台的限制借壳政策
完善重组上市认定标准，参照包括香港市场在内的国际上成熟市场经验，细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准，完善关于购买资产规模的判断指标，完善关于购买资产规模的判断指标，明确首次累计原则的期限。
解读：
目前界定重组上市交易规模仅有资产总额一个判断指标，容易规避。变相借壳虽然玩法有很多，但核心都是一点，即利用收购资产的计算规则使得收购资产占上市公司总资产比例不足100%，只购买部分股份以获得标的控制权。为了堵住这一漏洞，此次修改规则设置了三重约束。
首先，新规从量化标准上增加指标，将所购买资产的规模，从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件。“借壳上市资产体量一般都不会太小，30亿以上的公司增量股本超过100%是很容易触碰的。”所以即便其余四个核心财务指标控制恰当，不超过100%，增量股本这一项也会形成约束。
其次还增设主营业务根本变化的特殊指标，即原主营业务不能变，由监管层判定主营业务是否产生了根本变化，一旦认定，就属于借壳。同时，将首次累计原则的累计期限定由此前的无限累积改为60个月。
取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求。
解读：
新规直接取消了重组上市的配套融资，对重组双方的实力都提出较高要求，从多个方面遏制重组过程中的高额套利和利益输送。而且禁止配套融资这一改动，将直接影响交易是否会发生。一方面，标的公司自身要有持续的资金实力，至少可以坚持到借壳全部完成，因为这一周期可能长达一到两年；另一方面，“Pre-重组”投资通过配套融资实现突击低价入股也不再可行，重组双方的交易动机将大大减弱。并且，鉴于壳公司大股东短期议价能力下降，优质资产持有者的议价能力提升，在政策引导下，会大大提高卖壳方及借壳方的谈判效率，加快兼并重组的操作效率。
遏制短期投机和概念炒作，上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，其他新进入股东的锁定期从目前的12个月延长到24个月。
解读：
新规延长了重组各方股东的持股锁定期，“上市套现、快速退出”成为过去。在对借壳上市规则的细化过程中，监管层打击炒作、打击非法牟利的态度十分明确。壳公司大股东将审慎地挑选重组方及重组资产来运作，将壳卖给具有真实价值且可持续盈利能力的资产。此举有利于遏制壳公司大股东短线炒作、拉高套现等不良行为，会使壳公司大股东更重视重组资产的质地及重组资产带来的中长期利益。
上市公司或其控股股东、实际控制人近三年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得“卖壳”。
解读：
由于监管层近期对“壳资源”的强势打压，短期内需要回避一些已经不符合新规的“壳资源”的投资风险。受到交易所的公开谴责的壳公司将直接导致失去“卖壳”资格，部分重组方也将因实力不足而不得不终止交易。但是，监管层此举也并非将所有“壳资源”都一网打尽，《管理办法》升级了“借壳上市”的难度，优质“壳资源”仍可以持续关注，需要精挑细选 “新政影响非常大，市场上垃圾壳将受到抑制，好公司会受到追捧。”
强化证券公司、会计师事务所及资产评估等中介机构在重组上市过程中的责任，按“勤勉尽责”的法定要求加大问责力度。
本次修改着重细化了对规避重组上市审核的追责要求。其中，交易尚未完成的，证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。重组项目出现违法违规行为，不仅上司公司被惩罚，中介机构亦连坐，同步问责。
借壳上市复牌前，召开媒体说明会成规定动作。
为强化证券交易所一线监管，证监会首次明确重组上市（即“借壳上市”）项目复牌前，一律召开媒体说明会，规定了媒体说明会的参会人员、会议地点和方式、会议程序和信息披露等具体内容，称旨在进一步提升重组上市信息披露的针对性和有效性，更有效发挥媒体的监督作用和市场约束机制。
借壳上市项目“回头看”，现场检查成常态。
除了在信息披露监管上发力，监管层还要对借壳上市项目进行现场检查，使之常态化。重组上市项目草案披露后，一律安排现场检查；对2011年我会明确重组上市规则以来已经实施完毕的重组上市项目，也要分批开展现场检查，进行重组上市项目“回头看”；检查发现违法违规行为的，严肃查处。由此看来，对于借壳上市项目，不会采用新老划断的方式。“回头看”是对历史纠偏，进行追责，彻底追究问题责任，部分已完成的有缺陷项目不可溜之大吉。
券商中国记者从一家排名前五的会计师事务所了解到，证监会对并购重组项目的专项核查的确已经开始，首轮被抽查的19家并购重组项目亦已确定，此次核查的重点是查商誉过高的轻资产类公司，包括一些热门的虚拟经济，比如影视、VR、类金融、机器人、游戏等。而这些项目都是之前市场热捧的上市公司并购重组项目，往往存在资产估值高、承诺高，业绩又不稳定等情况。
抓典型个案，中介机构同步问责。
前有中水渔业被立案调查，是为业绩承诺爽约的典型。此后，若重组项目出现违法违规行为，不仅上司公司被惩罚，中介机构亦连坐，同步问责。
“新规对壳公司及大股东提出的合规性要求，将加剧壳资源的分化。但在IPO堰塞湖及注册制推迟的背景下，使得壳资源为稀缺资源，已被处罚的壳公司及创业板壳公司在一定期限内不具备借壳重组的可操作性，这将造成壳资源供给进一步收紧。物以稀为贵，壳资源仍具备投资价值，而且随着优质资产的注入，未来股价将具备更大的弹性，获得的收益会更高。当然，前提是我们不能买入伪壳、垃圾壳，而是真正的壳。”有私募人士分析说。
同时，新规虽然在抑制炒“壳”、防止证券市场资金快速流失等方面好处多多，但对于真正想转型，业绩又欠佳的壳资源企业来说却并非好事。如果一家上市公司在主营业务上无突破，业绩不理想，但又有比较多的现金想通过收购新资产的方式，转型进入新领域。这种方式可能就会在新规下受到严格的控制，这其实某种程度上来说不利于企业的实际经营需求的，因此这类企业会受到比较大的冲击。
参考资料：
清科私募通 《2016A股借壳上市分析：中概股借壳回归套利存变数》
中国证监会 《证监会就修改<上市公司重大资产重组管理办法>公开征求意见》
证券市场红周刊 《优质壳资源仍有确定性机会》
投资界 《借壳上市资源资料整理：取得壳公司的控制权、资产重组》
挖贝网 《关于新三板借壳上市那些事儿》
新华网 《最严借壳标准给"炒壳"降温》
凤凰财经 《媒体说明会为重组上市监管加磅》
魏颖，中科乐创战略经理，主要负责产业研究、一级市场的投资策略分析及量化投资工具乐智能部分内容模块开发。